Fitch подтвердило рейтинг Узбекгидроэнерго на уровне «BB-»
Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») узбекистанской гидрогенерирующей монопольной компании АО Узбекгидроэнерго на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом.
Подтверждение рейтинга отражает сохранение гарантии государства в отношении 100% долга компании, а также ожидания, что доля гарантированного долга будет выше 75% в следующие четыре года, что обусловливает уравнивание рейтинга Узбекгидроэнерго и рейтинга государства в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством.
Агентство пересмотрело оценку кредитоспособности компании на самостоятельной основе с «b» на «b+», что отражает менее существенное увеличение левериджа относительно наших предыдущих ожиданий. Это обусловлено более низкими капвложениями в расширение деятельности в 2023-2026 гг., в сравнении с более ранними оценками, ввиду оптимизации компанией портфеля проектов и более медленного ослабления узбекского сума.
КЛЮЧЕВЫЕ РЕЙТИНГОВЫЕ ФАКТОРЫ
Уравнивание рейтинга компании и рейтинга государства: государство предоставляет гарантии по 100% долга Узбекгидроэнерго. Компания Узбекгидроэнерго планирует и далее финансировать интенсивные капвложения в отношении строительства новых и модернизации существующих гидроэлектростанций компании в размере более 1 млрд. долл. (12 трлн. сумов) в 2020-2026 гг. за счет кредитов с государственной гарантией от банков развития и международных финансовых организаций, а также с использованием собственных средств. Компания может начать привлекать негарантированные кредиты после того, как регулирование достигнет зрелости, что позволит компании в меньшей степени полагаться на поддержку от государства. В целом мы ожидаем, что доля долга, гарантируемого государством, будет оставаться на уровне выше 75% в 2023-2026 гг., что обусловливает уравнивание рейтингов.
Меньшее, чем ожидалось, увеличение левериджа: пересмотр в сторону увеличения оценки самостоятельной кредитоспособности Узбекгидроэнерго до «b+» отражает менее существенное увеличение левериджа, чем ожидалось ранее, после передачи строительства Муллалакской ГЭС мощностью 140МВт третьей стороне и ввиду более медленного ослабления узбекского сума. Кредитоспособность компании на самостоятельной основе подкрепляется монопольной позицией в сегменте гидроэлектрогенерации в Узбекистане, при этом Узбекгидроэнерго имеет приоритет над компаниями тепловой генерации согласно порядку ранжирования, низкий риск объемов и высокую маржу EBITDA. Основными сдерживающими факторами являются ограниченная прогнозируемость выручки ввиду краткосрочного характера тарифов, развивающегося регулирования, ограничений, обусловленных операционной средой, и валютного несоответствия между выручкой и долгом.
Оптимизация капвложений: передача третьей стороне строительства Муллалакской ГЭС, проектная стоимость которого составляет около 200 млн. долл., и перенос на более поздние сроки ряда проектов модернизации обусловят менее существенное увеличение левериджа по сравнению с нашими предыдущими прогнозами, при этом леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) будет находиться на уровне менее 4x в 2023-2026 гг. Если увеличение тарифов Узбекгидроэнерго будет более существенным, чем компания ожидает на текущий момент, то компания, вероятно, ускорит свои инвестиции. Компания по-прежнему планирует увеличить установленную мощность примерно до 3 ГВт к 2030 г., и инвестиционная программа будет в значительной степени финансироваться за счет заемных средств.
Высокий риск на контрагента: размер торговой дебиторской задолженности Национальных электрических сетей (НЭС) Узбекистана перед Узбекгидроэнерго, которым последняя продает генерируемую электроэнергию, увеличился в 2022 г. ввиду слабого финансового профиля на самостоятельной основе и волатильности платежей у НЭС. Это частично сглаживается за счет высокой маржи EBITDA у Узбекгидроэнерго, что в свою очередь обусловлено отсутствием расходов на топливо. Хотя собираемость денежных средств улучшилась в 1 кв. 2023 г., этот показатель зависит от решений по тарифам для других участников цепочки создания стоимости электроэнергии и находится вне контроля компании.
«Зеленые» сертификаты – позитивный фактор для кредитоспособности: мы полагаем, что Узбекгидроэнерго будет основным выгодополучателем от применения «зеленых» сертификатов в Узбекистане. Это позволит компаниям, генерирующим возобновляемую энергию, таким как Узбекгидроэнерго, продавать сертификаты корпоративным клиентам, тем самым подтверждая используемые ими чистые источники энергии. Согласно информации, полученной от компании, такой механизм будет введен в 2023 г. и его позитивное влияние в первый год оценивается на уровне около 5% от EBITDA за 2022 г. В то же время это не является пока частью нашего рейтингового сценария ввиду отсутствия истории применения и недостаточной прозрачности нового рынка.
Сильные связи с государством: Fitch расценивает фактор статуса, собственности и контроля как «сильный уровень» в значительной мере ввиду 100-процентной собственности государства и его широкого контроля за деятельностью компании, а также включения компании в перечень стратегически значимых предприятий и отсутствия краткосрочных планов по приватизации компании. Агентство оценивает фактор истории предоставления поддержки как «очень сильный уровень» ввиду гарантии от государства по 100% долга компании, в целом благоприятного тарифного режима и незначительных дивидендных выплат.
Фактор стимулов для предоставления поддержки – оценка «умеренный уровень»: фактор социально-политических последствий в случае дефолта компании имеет оценку «умеренный уровень», поскольку доля Узбекгидроэнерго на рынке страны составляет лишь около 10% и предоставляемые компанией услуги могут быть замещены лишь с временными перебоями, а проекты развития компании могут быть отложены. Фактор финансовых последствий в случае дефолта также имеет оценку «умеренный уровень», поскольку дефолт не должен оказать существенное влияние на доступность и стоимость финансирования для государства и других государственных компаний с учетом ограниченного размера компании и небольшого объема долга в сравнении с другими связанными с государством компаниями.
КРАТКОЕ ОБОСНОВАНИЕ
Узбекгидроэнерго имеет несколько более слабый бизнес-профиль, чем турецкие производители возобновляемой энергии Zorlu Yenilenebilir Enerji Anonim Sirketi («В-», прогноз «Стабильный») и Aydem Yenilenebilir Enerji Anonim Sirketi («В», прогноз «Негативный»). На все три компании благоприятное влияние оказывает высокая маржа EBITDA, при этом у турецких сопоставимых компаний более высокое качество активов и более высокая прогнозируемость выручки, поскольку они продают электроэнергию на свободном рынке или опираясь на механизм поддержки, который обеспечивает фиксированные, номинированные в долларах США, специальные стимулирующие тарифы на 10 лет. Операционная среда в стране является неблагоприятным фактором для всех трех компаний.
ENERGO-PRO a.s. («BB-», прогноз «Стабильный»), электроэнергетическая компания, осуществляющая деятельность в Болгарии, Грузии и Турции, работает в более сильной операционной и регулятивной среде, чем Узбекгидроэнерго, и на нее благоприятно влияет интеграция в сети.
Кредитоспособность Узбекгидроэнерго на самостоятельной основе «b+» принимает во внимание постепенное увеличение левериджа и ожидаемый отрицательный свободный денежный поток по мере осуществления компанией своей инвестиционной программы и ввиду валютного несоответствия между выручкой и долгом. Финансовый профиль у Узбекгидроэнерго сопоставим с ENERGO-PRO и более сильный, чем у Aydem и Zorlu.
Скоринговый балл с учетом поддержки у компании, согласно методологии агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством, ниже, чем у Акционерного общества «Тепловые электрические станции» («BB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b-»), АО Узбекнефтегаз («BB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b+») и АО Алмалыкский горно-металлургический комбинат («BB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b+»). Это обусловлено главным образом более существенным масштабом деятельности и более высоким объемом долга, привлеченного на рынках капитала, у сопоставимых компаний, что в свою очередь обусловливает более высокую оценку финансовых последствий в случае дефолта у таких компаний. В отношении всех рассматриваемых компаний оценка фактора истории предоставления поддержки соответствует «очень высокому уровню».
