Fitch подтвердило рейтинг «Узбекгидроэнерго» на уровне «BB-»

Международное рейтинговое агентство Fitch Ratings подтвердило долгосрочный рейтинг дефолта эмитента («РДЭ») АО «Узбекгидроэнерго» на уровне «BB-» со «Стабильным» прогнозом. Подтверждение рейтинга отражает сохранение гарантии государства в отношении почти всего долга компании, а также ожидания, что доля гарантированного долга будет выше 75% в 2024–2027 гг., что обусловливает уравнивание рейтинга «Узбекгидроэнерго» и рейтинга Узбекистана в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством.

Оценка кредитоспособности компании на самостоятельной основе «b+» отражает постепенное увеличение ее масштаба, монопольное положение в узбекистанском секторе гидрогенерации и высокую операционную прибыльность. Низкая прозрачность тарифов, растущий объем торговой дебиторской задолженности, ограничения, обусловленные операционной средой, и ожидаемое нами увеличение левериджа, обусловленное капвложениями, до негативного триггера 4,0x остаются ключевыми ограничивающими факторами. Fitch полагает, что «Узбекгидроэнерго» сохранит некоторый финансовый запас прочности в 2024 г. на фоне сильных операционных показателей, прежде чем он истощится к концу 2027 г. в связи с ускорением реализации инвестиционного плана компании.

Ключевые рейтинговые факторы

Уравнивание рейтинга компании и рейтинга государства: государство предоставляет гарантии по 100% долга Узбекгидроэнерго и Fitch ожидает, что доля долга, гарантируемого государством, будет оставаться на уровне выше 75% в 2024–2027 гг., что обусловливает уравнивание рейтингов в соответствии с методологией агентства по рейтингованию компаний, связанных с государством. «Узбекгидроэнерго» планирует и далее финансировать интенсивные капвложения в строительство новых и модернизацию существующих гидроэлектростанций компании за счет различных кредитов с государственной гарантией от банков развития и международных финансовых организаций, а также с использованием собственных средств. Компания может начать привлекать негарантированные кредиты после того, как регулирование достигнет зрелости, что позволит компании в меньшей степени полагаться на поддержку от государства.

Оценка по обновленной методологии рейтингования компаний, связанных с государством: по мнению Fitch, обновленной методологией рейтингования компаний, связанных с государством, оценки факторов «принятие решений и осуществление надзора» и «прецедентная поддержка» соответствуют «очень сильному уровню».

Государство оказывает сильное влияние на стратегию и операционную деятельность компании, утверждая ее инвестиционные планы и устанавливая тарифы. Гарантии, предоставляемые государством почти по всему долгу «Узбекгидроэнерго», обусловливают не только «очень сильный уровень» оценки фактора «прецедентная поддержка», но и уравнивание рейтингов. Оценка фактора «стимулы для предоставления поддержки» соответствует «недостаточно сильному уровню», что отражает небольшую рыночную долю компании в размере 10%, небольшой абсолютный объем долга (0,3 млрд. долл. на конец 2023 г.) и отсутствие обращающихся на рынке долговых инструментов.

В отсутствие предусмотренного методологией определяющего фактора гарантированного государством долга Fitch рейтинговало бы «Узбекгидроэнерго» на основе подхода «снизу-вверх» с нотчингом вверх на одну ступень, что обусловило бы такой же РДЭ.

Существенное увеличение капвложений: Fitch пересмотрело в сторону повышения среднегодовые капвложения до 3,3 трлн. сумов с 2,1 трлн. сумов в нашем последнем пересмотре в связи с модернизацией электростанций и планируемым вводом в строй новых мощностей в 2026–2028 гг. Однако данный показатель все еще существенно ниже ориентира менеджмента по капвложениям на этот период. По мнению Fitch, инвестиционный план по-прежнему соответствует стратегическим задачам компании по модернизации существующих электростанций и наращиванию мощности к 2030 г. «Узбекгидроэнерго» также имеет более обширный портфель потенциальных проектов при наличии финансирования и достаточного запаса прочности по левериджу в соответствии с внутренней финансовой политикой компании.

Сильные операционные показатели: согласно отчетности компании, показатель EBITDA составил 1,9 трлн. сумов (166 млн. долл.) в 2023 г., что на 30% больше, чем в 2022 г., и существенно превышает наши прогнозы. Fitch полагает, что сильные результаты сохранятся в 2024 г. в силу растущей установленной мощности, хороших гидроресурсов и более высоких тарифов. Более высокий показатель EBITDA будет использован для частичного финансирования роста капвложений в 2024–2027 гг.

Ожидаемое снижение запаса прочности по левериджу: леверидж по денежным средствам от операционной деятельности (FFO) оставался на уровне менее 2,5x в 2022 и 2023 гг. в силу более высоких операционных показателей, но мы полагаем, что запас прочности будет постепенно истощаться в ближайшие три года по мере наращивания инвестиций. Мы ожидаем, что у компании будет по-прежнему низкий леверидж в 2024 г., однако в соответствии с нашим рейтинговым сценарием леверидж по FFO составит в среднем 3,8x в 2025–2028 гг., что чуть ниже нашего негативного триггера 4,0x. Fitch ожидает, что менеджмент будет внимательно следить за левериджем и корректировать инвестиции соответствующим образом, чтобы сохранить показатели кредитоспособности.

Недостаточная прозрачность тарифов: процесс установления тарифов, по нашему мнению, остается непрозрачным, что негативно влияет на кредитоспособность «Узбекгидроэнерго». Регулятивная среда Узбекистана по-прежнему является одним из ключевых ограничивающих факторов рейтинга компании, несмотря на недавние позитивные изменения. В ноябре 2023 г. правительством было создано Агентство по развитию и регулированию рынка энергетики Республики Узбекистан, отвечающее за развитие конкурентных оптового и розничного рынков электроэнергии. Fitch расценивает это событие как позитивное, но прогнозируемость выручки пока не улучшилась.

Высокий риск на контрагента: в июле 2024 г. все обязательства по закупке и реализации электроэнергии перешли от Национальных электрических сетей Узбекистана к АО Узэнергосотиш – вновь созданной структуре, на 100% процентов принадлежащей государству. При этом взимание денежных средств в пользу Узбекгидроэнерго по-прежнему зависит от других участников цепочки создания стоимости электроэнергии, которые находятся вне контроля компании. Торговая дебиторская задолженность выросла до 1,2 трлн. сумов в 2023 г. с 0,8 трлн. сумов в 2022 г. Это сглаживается высокой маржой EBITDA у Узбекгидроэнерго, обусловленной отсутствием расходов на топливо, но остается ограничивающим фактором кредитоспособности компании на самостоятельной основе.

Концентрированная база активов: база активов у компании сконцентрирована по количеству активов, географическому расположению и технологии. На крупнейший каскад гидроэлектростанций (ГЭС) «Узбекгидроэнерго» приходится почти 40% установленной мощности, генерация осуществляется на базе гидроресурсов Узбекистана.

Такая концентрация частично нивелируется операционной эффективностью компании и очень низкими предельными издержками генерации.

Краткое обоснование

«Узбекгидроэнерго» имеет несколько более слабый бизнес-профиль, чем турецкие производители возобновляемой энергии Zorlu Yenilenebilir Enerji Anonim Sirketi («В-», прогноз «Стабильный») и Aydem Yenilenebilir Enerji Anonim Sirketi («В», прогноз «Стабильный»). На все три компании благоприятное влияние оказывает высокая маржа EBITDA, при этом у турецких сопоставимых компаний более высокое качество активов и более высокая прогнозируемость выручки, поскольку они продают электроэнергию на свободном рынке или опираясь на механизм поддержки, который обеспечивает фиксированные, номинированные в долларах США специальные стимулирующие тарифы на 10 лет. Операционная среда в стране является неблагоприятным фактором для всех трех компаний.

ENERGO-PRO a.s. («BB-», прогноз «Стабильный»), электроэнергетическая компания, осуществляющая деятельность в Болгарии, Грузии, Турции и Испании, работает в более сильной операционной и регулятивной среде, чем Узбекгидроэнерго, и на нее благоприятно влияет интеграция в сети, что обусловливает более высокие заемные возможности, чем у Узбекгидроэнерго.

В оценке кредитоспособности «Узбекгидроэнерго» на самостоятельной основе «b+» учтены постепенное увеличение левериджа и ожидаемый отрицательный свободный денежный поток по мере осуществления компанией своей инвестиционной программы, а также валютное несоответствие между выручкой и долгом.

Финансовый профиль у Узбекгидроэнерго сопоставим с финансовым профилем ENERGO-PRO и более сильный, чем у Aydem и Zorlu.

Как и у АО «Тепловые электрические станции» («BB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «ccc») и АО «Региональные электрические сети» («BB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b-»), почти весь долг «Узбекгидроэнерго» гарантирован либо предоставлен государством в лице Министерства экономики и финансов, что является основанием для уравнивания рейтингов компании и Узбекистана. Среди других компаний, связанных с государством, у АО «Алмалыкский горно-металлургический комбинат» («BB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «b+») рейтинги также уравнены с суверенными рейтингами государства в силу «в очень высокой степени вероятной» поддержки. Ограничивающим фактором рейтинга у АО «Навоийский горно-металлургический комбинат» («BB-»/прогноз «Стабильный», кредитоспособность на самостоятельной основе «bb») является суверенный рейтинг государства.

Ключевые допущения

– Рост ВВП в стране в среднем на уровне 5,7% в год в 2024–2027 гг.

– Средний обменный курс доллара США к узбекскому суму около 13 300 в 2024–2027 гг., указывающий на девальвацию по отношению к доллару США.

– Средний объем производства электроэнергии на уровне 7,5 ТВт-ч в 2024–2027 гг.

– Рост фактических тарифов на 23% в 2024 г., затем на 5% до 2027 г.

– Средние капрасходы на уровне, близком к 3,3 трлн. сумов (250 млн. долл.) в год, в 2024–2027 гг.

– Незначительные дивидендные выплаты до 2026 г.

Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

– Повышение суверенного рейтинга.

– Более прозрачная и предсказуемая операционная и регулятивная среда (включая установление многолетних тарифов) в сочетании с более сильным финансовым профилем (леверидж по FFO устойчиво ниже 2,5x) может быть позитивной для кредитоспособности компании на самостоятельной основе.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

– Понижение суверенного рейтинга.

– Существенное ослабление связей с государством.

– Недостижение запланированных операционных показателей, масштабная программа капиталовложений, существенное накопление торговой дебиторской задолженности или дивидендные выплаты, которые привели бы к ухудшению финансового профиля (левериджу по FFO выше 4,0x на продолжительной основе), могут быть негативными для кредитоспособности компании на самостоятельной основе.

Факторы, которые могут влиять на рейтинги в будущем, в отношении Узбекистана (на 23 февраля 2024 г.):

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к негативному рейтинговому действию/понижению рейтингов:

– Внешние финансы: заметное ухудшение внешних финансов, например ввиду значительного и продолжительного снижения переводов денежных средств граждан, работающих за рубежом, или увеличение торгового дефицита, что привело бы к существенному сокращению валютных резервов.

– Государственные финансы: заметное увеличение отношения государственного долга к ВВП или снижение фискальных буферных резервов государства, например ввиду продолжительного периода низкого роста, мягкой бюджетной политики или материализации условных обязательств.

Факторы, которые в отдельности или вместе могут привести к позитивному рейтинговому действию/повышению рейтингов:

– Макроэкономика: последовательное осуществление структурных реформ, направленных на повышение макроэкономической стабильности, обеспечение сильных перспектив роста ВВП и поддержание более благоприятных результатов выполнения бюджета.

– Государственные финансы: уверенность в том, что консолидация бюджета будет носить продолжительный характер, что повысило бы устойчивость государства к долговой нагрузке в среднесрочной перспективе.

– Структурные факторы: заметное и устойчивое улучшение стандартов управления.

Ликвидность и структура долга

Внешнее финансирование – ключевой фактор: на конец 2023 г. компания имела денежные средства и эквиваленты в размере 205 млрд. сумов (17 млн. долл.) в сравнении с краткосрочным долгом в размере 615 млрд. сумов (50 млн. долл.). Компания планирует погасить краткосрочный долг за счет операционных денежных потоков и достигла предварительной договоренности о дополнительных кредитных линиях на сумму почти в 50 млн. долл. для финансирования капвложений. Денежные средства в основном размещены в национальной валюте в местных банках.

Долг компании представлен гарантированными государством кредитами в долларах США и евро под низкую процентную ставку от национальных и зарубежных банков.

Сроки погашения хорошо распределены, поскольку большинством кредитов предусмотрена амортизация. Fitch ожидает, что Узбекгидроэнерго продолжит генерировать отрицательный свободный денежный поток в 2024–2027 гг., в том числе накапливать торговую дебиторскую задолженность. Компания планирует финансировать капвложения за счет новых заимствований от банков и обеспечила финансирование для ряда своих проектов.

Высокий валютный риск: «Узбекгидроэнерго» подвержена валютному риску, поскольку почти весь ее долг номинирован в иностранной валюте, в то время как основная часть ее выручки номинирована в узбекских сумах. Компания не хеджирует свои валютные риски.

Профиль эмитента

«Узбекгидроэнерго» находится в 100-процентной собственности государства и контролирует все ГЭС (около 50) и микроГЭС в Узбекистане. Установленная мощность составляет 2,2 ГВт, и на долю рынка компании приходится около 10% суммарного производства электроэнергии в Узбекистане.

Ссылки на существенно значимый источник, указанный как ключевой рейтинговый фактор

Основные источники информации, использованные в анализе, приведены в разделе «Применимые методологии».

Публичные рейтинги с привязкой к другим рейтингам

Рейтинг «Узбекгидроэнерго» увязан с РДЭ Узбекистана.

Экологические, социальные и управленческие факторы

«Узбекгидроэнерго» имеет скоринговый балл релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) «4» по параметру «финансовая прозрачность» ввиду задержек с опубликованием отчетности по МСФО (в сравнении с международной передовой практикой) и отсутствия промежуточной отчетности по МСФО.

Недостаточная прозрачность ограничивает нашу способность оценивать финансовое положение компании, что оказывает негативное влияние на профиль кредитоспособности и является релевантным для рейтинга в сочетании с другими факторами.

Если не указано иначе в данном разделе, самый высокий уровень релевантности экологических, социальных и управленческих факторов (ESG) соответствует скоринговому баллу «3». Скоринговый балл «3» означает, что эти факторы являются нейтральными для кредитоспособности эмитента или оказывают лишь минимальное влияние на его кредитоспособность либо ввиду характера этих факторов, либо ввиду того, как эмитент управляет этими факторами. Определяемые Fitch скоринговые баллы релевантности ESG не являются факторами в рейтинговом процессе; они представляют собой наблюдение в отношении релевантности и существенности ESG-факторов при принятии рейтингового решения.